这周，艾昆纬（IQVIA）关于“2024全球研发趋势”报告在圈内走红，报告传递两个关键信息：

一是“资金回来了”——2023年生物制药获得了720亿美元融资，高于所有正常年份，除了疫情

驱动的2020年、2021年。

二是91%的资金流向了美国，中国和欧洲则分别下降了59%和74%。我们应该高兴，数据背后的

另一层意思——最早进入资本寒冬的美国终于走进尾声。

近三年的寒冷让诸多明星企业隐于尘埃。在美股上市的生物制药中概股，最能直观反映。在2009年

以来上市的14家中概股中，超六成公司已经走向退市、或者正在退市的途中，仅有3家公司跑赢首发价。

在目前的“赢家”中，有1家已经实现扭亏，1家宣告扭亏节点，两家仍在摆脱亏损。

E药经理人主要统计了14家自2009年以来在美股上市的生物制药中概股，剔除新股和次新股，通过观察

他们在这一轮周期当中的“出清”状态及原因，以期对国内港股、A股及资本市场的生物制药公司带来启示。

“落寞者”众生相：跑太快VS 跑太慢

模式发展太快太冒进，创新管线太慢太暴露缺点，极易让一家企业失速、失意，最终失去投资者的信任和耐心。

如果数据达不到预期，或者拿不出产品，叠加环境的残酷与严苛，别人撞线的同时，而你，可能率先撞枪。

14家医药中概股就有超过60%的企业未得善终，他们付出的代价，是最沉痛的经验值。如今，他们多数在

“生死线”上挣扎徘徊，也有的已宣告退市、关闭。

关于这一批生物制药中概股命运动荡的两个重大时间点，一个是2022年，一个是2024年。

2022年，数家医药中概股收到“退市警告”，或“预摘牌”名单，如康乃德、赴美上市“中成药第一股”大自然药业。

潜伏在这些药企周围的外部危机有很多，美股资本市场遇冷，生物医药行业跌入下行周期，还有地缘政治、经济等

多重复杂因素。

两年后，联拓生物宣布退市与关闭业务，天境生物剥离中国资产，基因测序明星企业燃石医学的上市地位“岌岌可危”，

种种命运各有不幸，又一同伴随着这行业震荡的三年，灰暗收尾。

复盘这些水深火热的企业，主要有3类。

其一，成立多年、借着资本红利早早赴美上市，但数年经营亏损的老牌药企，典例如惠普森医药。也是在2022年，

这家成立约30年的药企收到了纽交所不合规通知。眼看股价低迷，为了满足纽交所的上市主体合规要求，惠普森医药

将在今年3月6日将5股合为1股。通常来说，合股后股价会按照相应比例提高。

其二，因市场需求不明朗，盈利模式尚难自证，估值泡沫快速破碎的企业，“头枪”落在了两家基因测序企业身上。

2020年，基因测序企业最风光的一年，泛生子逆势上市，成就了全球癌症精准医学领域史上最大IPO。同一年，

由红杉资本重金押注的燃石医学也登陆美股。但此后，泛生子一直增收不增利，烧钱速度惊人，2023年10月，泛生子

发布公告宣布正式签署私有化合并协议。燃石医学股价至今也下跌九成，并于近日收到退市警告。不过该公司也在通过

裁员、砍业务方式以求生存。

不过更多的，是那一批无法用产品说话，证明其具有可持续创新能力的创新药企们。

首先，纳斯达克虽然上市条件相对更温和，但成熟的投资者更理智，他们率先对Me-too产品、创新研发能力不够、

进展太慢或临床数据大跌眼镜的创新药企，给予了“黄牌”。

市场再不愿意为“康乃德们”买账。从曾经市值超10亿美元的独角兽，到股价跌超9成、濒临退市，核心产品从Me-better，

一步步变为众人眼中Me-too甚至Me-worse产品，康乃德的命运是创新药企沉闷的一面。

持续烧钱却迟迟未在核心产品研发上迎来突破进展的天境生物，市值较上市时缩水近九成，在2024年开年便剥离掉了中国

资产。

而一旦产品上市被拒，美股市场更是反应迅速。当核心创新药被FDA拒批，万春医药股价应声大跌，此后，万春医药数位

高管相继离职，也同样收到了退市警告。不过近期，万春医药已恢复符合纳斯达克上市规则规定的最低出价要求，目前市值

约在5000万美元。

再是由于冒进的商业模式戛然破裂，路径伸向”死胡同“，最终估值破碎。

2月13日，“倒爷”联拓生物宣布将逐步缩减业务，停止在研临床试验，出售剩余管线资产，从纳斯达克退市，并迅速在

今年Q1裁员一半，总体预计将于2024年底前完成终止运营的相关活动。换句话说，这家成立不到5年、走“License-in”

商业模式的本土Biotech，关门在即。

联拓生物的发展节奏非常快，其高层曾感叹“每三个月会觉得像到了一家新公司”，此前还将引进的管线权益转卖给了辉瑞、

BMS这样的大型MNC。不过，License-in产品“转卖”的背后，实际是“费时费力”也难以突破的商业化工作与高昂的里程

碑分成的矛盾。去年底，联拓生物CEO和CFO相继出走，同月拒绝了Concentra Biosciences的收购邀约。不到3个月，联拓

生物宣布“关门”，令人唏嘘。

美股此轮出清，还陆续引发了连锁反应，许多企业赴美上市计划搁置，本就压在一级市场头顶的“退出难”大山更为沉重。

但还是有许多业内人士坚信，“只要创造出了核心价值，无论如何都会有较好的退出方式。哪怕不IPO，也会有其它渠道。

”当然，选择以何方式、在哪退出，必须好好考虑产品的独特性和使用场景，一定要做好充分的市场调研。

穿越者：产品为王

15年里，我们在美股“跑出”了4家生物制药公司，百济神州、传奇生物、和黄医药、再鼎医药。之所以用引号，因为创业

这条路还在继续。

前三家都跑赢了发行价，至发稿日，分别较上市首日上涨516%、83%、13%，市值分别达到186亿美元、124亿美元、27亿

美元。再鼎尽管破发，但从业务运营面仍相对成熟、稳进。

在成熟市场，股价一定程度起到反光镜的作用。四家公司从业务层面都有可圈可点的地方：

百济神州，唯一一家在全球做创新药自主商业化的中概股，核心产品增长迅猛；

传奇生物，凭借成功的合作让自己的产品快速在全球渗透，以更轻量化的方式获取红利；

和黄医药，堪称中国Biotech的起源，后期通过好的合作实现产品在全球快速落地，并且在2023年扭亏；

再鼎医药，中国首个以授权许可为商业模式的公司，因进入时间够早、拿到的产品够好，在中国快速完成了商业化的迭代，

发展稳中有进，预计能在今年Q3迎来扭亏节点。

如前所述，这四家公司都或多或少地代表了一种模式，这些模式间或有交叉。但实际上，从底层逻辑来看，他们暂时“胜

出”的原因都是，在观察阶段合理地将资源要素结合起来，发挥了1+N>N的效果。这些资源要素包括，技术、产品、人才、

资金等。

其中，盘子做得最大的是百济神州，现在都有很多人看不懂，质疑声也常在。但你也很难不承认他自己的过人之处。一位

投资人统计了，在2010-2020年，跑赢纳斯达克指数的生物科技股，百济神州当时以4倍的涨幅排在第20位，在他前面的有

argenx、福泰制药、Alnylam、再生元、拜恩泰科这类的公司。

本周百济神州公布了2023年财报，超预期的好，股价连涨三天，最高的次日单日涨幅达到12.12%。整体来说，收入规模

同比增长82.1%，至174.23亿元，与第二梯队创新药企拉开距离，直追恒瑞。如果仅创新药收入层面，已经成为创新一哥。

产品层面，泽布替尼去年大卖13亿美元，收获一个“十亿美元分子”头衔；替雷利珠单抗也以38.06亿元的销售额继续维持

国产PD-1的NO.1。

更让投资者欣喜地是，百济神州的全年净亏损迅速收窄，“特别是销售环节模拟利润（产品销售额-生产成本-销售费用）

已经转正且利润率迅速攀升，这意味着百济的药品自主商业化已经进入正规并逐步体现规模效益（可以看到成本率和费用率

都在摊薄）。”空之客提到。

不过负面的信号是，受连创新高的研发费用拖累，百济神州离盈利之路仍然任重道远，该公司也未曾做出“何时扭亏”类似

的指引。这也是行业疑惑点的源头。根据空之客的统计，绝大部分海外Biotech达到盈亏平衡所需的销售额都不到10亿美元，

仅少数几家需要达20亿-30亿美元才得以扭亏，而这几家无一例外成为了Biopharma中的佼佼者，如再生元、福泰制药渤健。

根据E药经理人此前对百济神州全球研发负责人汪来的采访，该公司确有成为全球新一代生物科技公司的野心，一个显著的

指标是，“从2024年起，百济神州将成为全球在肿瘤领域新分子进入临床阶段最多的公司”。加上广泛的全球临床，都成为

研发费用攀升的基础。

传奇生物与百济神州，从模式上截然不同，但殊途同归。决定他们走向相反方向的有资金、资源积累、产品本身。传奇生物

脱胎于CRO金斯瑞，成立初期融资并不“勤奋”，加上CAR-T那时的应用领域相对“小而专”，临床门槛更高，所以对于

传奇而言，选择和强生这样的MNC合作才是通往成功之路。后来不论是在临床开发、还是产能布局，抑或是商业化数据上，

都证明了这一合作的正确性。

2023年西达基奥仑赛销售额突破5亿美元，同比增长276%，超过了多款早先上市的CAR-T产品，并且与全球首款

CAR-T Kymriah的销售额（5.08亿美元）旗鼓相当。对于2022年2月才上市，并且还是末线适应证，该表现相当不错。

今年2月23日，传奇生物宣布西达基奥仑赛在复发或难治性(R/R)多发性骨髓瘤(MM)患者二线治疗中获得EMA人用药品委员会

的积极意见。有解读分析称，这意味着该产品获批二线适应证在即。在竞品冲击三线失利的背景下，更广阔的二线市场将有望

将传奇生物和西达基奥仑赛带到新高度。

和黄医药也跑在了出海的前列。根据其昨日发布的财报，2023年和黄医药取得总收入为8.38亿美元，同比增加96.52%；应占

净收益为1.01亿美元，扭亏为盈，上年股东应占亏损3.61亿美元。和黄医药表示，收益增加得益于与武田的合作、中国的强劲

商业化进展及第三方分销的增长。

和黄医药与武田的合作是中国创记录的小分子创新药海外授权交易之一，该合作给前者带来4.35亿美元现金。而且，在武田的

部署下，呋喹替尼在海外快速落地、放量。

再鼎与前三者都不同，上市产品目前来源于授权，但与很多以授权模式为主的后来者也不一样，再鼎的产品都得到了相当的

证明。在再鼎的经营下，包括PARP抑制剂尼拉帕利、肿瘤电场治疗、瑞派替尼、抗菌药甲苯磺酸奥马环素、艾加莫德α注射液

在内的5款产品已在中国上市，这些产品2023年贡献了2.667亿美元的收入，同比增长25%。其中尼拉帕利在被纳入国家医保

后的第三年，继续保持着中国卵巢癌领域PARP抑制剂院内销售领军者的地位。

近日，BMS将其PD-1单抗O药在大中华区部分销售权授予再鼎医药，引发业界关注。据了解，双方协定的广阔市场为中国10个

省份，包括云南、贵州、广西、内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、青海、河北和山西。从合作的潜在对象来看，这一合作似乎是

必然的选择，其必然性在于，一方面BMS要寻找一家创新药在中国广阔市场做得较好的公司，另一方面PD-1这个产品几乎

头部的传统药企和Biopharma或多或少自己都持有，在多重背景下再鼎几乎是最为合适的选择了。而且两家并非首次合作，

BMS和再鼎还有在KarXT、KRAZATI、瑞普替尼等多款产品的合作。